發布時間：2015-09-07 09:48:49 證券市場周刊
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中國企業海外并購潮涌。今年上半年交易數量環比增長17%，達174起；交易金額環比增加24%，達272億美元，均創歷史新高。其中，民營企業領跑，交易數量增長50%，“蛇吞象”也不再是新鮮事。最新的一個主角是停牌中的怡亞通（002183），該公司正在籌劃收購某境外上市公司，且計劃收購的公司是《財富》世界500強之一。不過，怡亞通的資金現狀、以及巨額的收購成本等問題，給這次“蛇吞象”的大豪賭增加了極大的不確定性。
運營資金吃緊熱衷增發
怡亞通是我國第一家上市的供應鏈企業。隨著國內物流業紛紛向供應鏈管理領域擴張，以及一批供應鏈管理企業的崛起，讓怡亞通先發優勢不復存在。在2014年全國一般貿易進口百強中怡亞通只排在第41位。
面對這種形勢，怡亞通也在積極求變。早在2009年，公司就啟動了380分銷平臺項目，計劃在3~5年內在全國380個城市建立深度供應鏈分銷平臺。但到2014年底，“380”平臺總計在全國200個城市完成網點建設，公司表示全部建成預計要到2017年。雖然項目未按時完成，但“380”轉型策略還是讓怡亞通在最近兩年實現快速成長。2014年，怡亞通實現營業收入221.38億元，同比增長90.48%；實現凈利潤3.16億元，同比增長57.63%。其中，深度供應鏈貢獻營收201.94億元，綜合毛利11.1億元，占毛利總額的63.13%。
不過，伴隨營收高成長的是公司大手筆投資。可對于利潤薄、資金流量大的供應鏈企業來說，靠自有資金或借貸推動擴張并不現實，因此怡亞通選擇的方式是增發。
早在2012年10月，怡亞通非公開發行股票計劃獲得臨時股東大會通過，擬以4.16元/股發行1.53億股，計劃募集資金6.35億元。該方案在2013年4月成功實施，募集資金6.32億元。2014年8月，怡亞通再次公布新一輪的非公開發行股票議案，擬以7.19元每股的底價定向發行1.5億股，募資12億元。2015年5月，怡亞通公告以33.57元/股向7名特定投資者發行36596683股，募資12億元。之后，隨著大盤的上漲，怡亞通股價在5月開始飆升，至6月1日停牌，公司股價為73.15元，幾乎翻了一倍。
按照公告，怡亞通兩次募集的資金18.32億元將全部用于“380”分銷平臺建設。但這些資金并不能滿足怡亞通在深度供應鏈業務上的擴張需求。現在，怡亞通在深度供應鏈業務上的規劃總投資已由最初的9.54億元增加到50.25億元（含兩次募集到的18.32億元）。
6月1日，公司還在因為非公開發行股票事項和收購事項還在繼續停牌中。公司公告擬向不超過10名特定對象按照特定價格發行股票，特定對象認購股票的鎖定期為3年，募集資金擬投向本公司“380”平臺擴張及直接或間接用于收購某境外上市公司。
全線擴張中的怡亞通，除了增發股票也不得不借助于發債或借貸來補足資金缺口。2014年，怡亞通短期借款達到133.83億元，比2013年新增63億元。
另外，記者查閱怡亞通今年5月發布的《非公開發行股票發行情況報告暨上市公告書摘要》獲悉，2012年、2013年、2014年和2015年（截至6月30日）公司資產負債率分別為85.40%、79.57%、82.13%、86.64%，處于高負債狀態。當然，相比另一供應鏈上市企業普路通98.20%的資產負債率，怡亞通的資產負債率似乎并不那么難看。
但怡亞通90%的流動負債為短期債務。最近三年，怡亞通的流動比率（流動資產與流動負債的比率）分別為1.08、1.1和1.09，比最佳值2低近一半；速動比率（速動資產與流動負債的比率）分別為0.96、0.91和0.88，低于正常值1。即便扣除質押借款因素后，怡亞通的流動比率和速動比率指標依然偏低。這兩個指標偏低，意味著怡亞通短期償債能力偏弱。
因此，在運營資金吃緊的情況下，怡亞通拋出新的非公開發行股票計劃去收購一家世界500強企業——這個“蛇吞象”的計劃不免引來業界質疑。
被猜測的被收購方不似外表華麗
雖然限于商業保密條款，被收購對象還未揭開面紗，但《深圳商報》從知情人士獲悉，這家企業最可能是美國的英邁國際。這家公司在2014《財富》世界500強排名第256名，是全球最大IT分銷商、全球最知名的供應鏈管理企業之一。業內人士分析，目前怡亞通營業收入的88%來自國內，其余來自海外。與英邁國際92%的營業收入來自中國以外的市場形成了鮮明對比。這對怡亞通“全球供應鏈整合者”的定位來說是一個強力吸引。
作為世界500強企業，英邁國際似乎高不可攀。但實質上，英邁國際遠沒有外表看上去的那般華麗。英邁國際進入中國多年，長期固守IT產品分銷領域，產品利潤持續降低。到2013年，英邁國際中國營業額只占英邁國際全球營收的8%，這與中國市場規模相悖，也落后于怡亞通等中國同業。同樣，英邁國際的全球業務表現也不樂觀。其財報顯示，最近三個季度，總營業收入分別為139.56億美元、106.44億美元、105.53億美元，對應的凈利潤分別為1.19億美元、0.43億美元和0.09億美元，營業收入和凈利呈現雙降趨勢。
且更不容樂觀的是，因為最近幾年一直依靠融資來擴大投資，英邁國際當下正面對償債壓力。今年前兩個季度，英邁國際償債和回購股票花費3.9億美元。這對手中現金和應收賬款只有57億美元，而應付賬款和費用60億美元的英邁國際來說，必然需要新的融資解決運營資金缺口問題。
因此，英邁國際也需要一個白武士。那么謀求擴大國際業務的怡亞通，能勝任這一角色嗎？
“蛇吞象”豪賭的不確定性
目前，英邁國際凈資產40.77億美元，總市值40.36億美元（8月28日當日市值）。怡亞通6月1日停牌前市值758.99億元（約合118.78億美元），凈資產23億元人民幣。若按現在海外收購溢價多在30%～50%的現狀，怡亞通若以溢價率40%全面收購英邁國際計算，則需要付出54.07億美元的代價，這一數字相當于怡亞通總市值的45.5%。
中國企業以這種“蛇吞象”的方式收購外國企業的樣板首推聯想集團。2004年，聯想集團付出了17.5億美元取得IBMPC部門全部資產，而當時聯想年營收約29億美元，總市值不過25.74億美元（200億港元）。聯想收購的資產補上了集團本身的短板，讓聯想集團一夜之間從中國的聯想變為世界的聯想。或許怡亞通也希望拿到英邁的品牌、頂尖人力資源和全球渠道。“怡亞通和聯想兩者面對的行業情況不同。當時的聯想集團主營的PC業務還有利可圖，可現在的供應鏈行業的薄利狀況卻很難在短期內改觀。此外，英邁國際面臨的償債壓力對于怡亞通來說也是一個挑戰。”一位不愿透露姓名的機構分析人士對記者說。
對此，記者以投資者身份致電怡亞通證券部，其工作人員并未否認公司對英邁國際的收購計劃，并表示，“無法確認最終收購額會不會那么大（達到54.07億美元），目前還在談”。而對比怡亞通兩次發布的公告，在8月26日最新的公告把之前一次的“收購”改為“戰略控股或全資收購”。
“戰略控股”或許意味著怡亞通可能會以收購標的公司51%的股權的形式實施收購，這將大幅降低收購成本。如果以溢價40%以及換股+現金（50%現金+50%股票）的支付方式來計算。怡亞通需要募集88億元人民幣現金，相當于其總市值的11.59%。如果按20%的較低溢價折算，怡亞通需要募集63.42億元人民幣現金，相當于其總市值的8.36%。這與怡亞通在公告中稱這次收購“超過本公司凈資產額”相去不遠。
在最近三個月，多家機構給予怡亞通買入評級，利好依據就包括當前的收購事項。“最終結果仍具有很高的不確定性。怡亞通的融資能力是一方面，英邁國際愿不愿意就范也有很多疑問。”上述機構的匿名分析師表示。
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